En los últimos años, ha habido bastante ruido alrededor de algunas valorizaciones hechas por entidades valorizadoras independientes (EVI) en recientes ofertas públicas de adquisición (OPA). Una OPA se activa cuando un inversionista determinado adquiere una parte significativa de las acciones de una empresa listada en bolsa y el regulador exige que, adicionalmente, este nuevo comprador o inversionista ofrezca también comprar parte del resto de las acciones que quedan en manos de los accionistas minoritarios. El precio al que venden los accionistas controladores lo determinan las partes en una negociación bilateral. El precio al que podrán vender los accionistas minoritarios lo determina un tercero, que es justamente una EVI, con una regla importante: en general, el precio “mínimo” que se ofrezca a los minoritarios no puede ser inferior al precio pagado al controlador.
Y aquí viene el tema. Imagínense ustedes que el inversionista comprador es uno de los grupos económico-financieros más grandes del país, mientras que entre los accionistas minoritarios están los fondos de pensiones que administran los aportes de millones de trabajadores peruanos. Los primeros (compradores) querrán siempre pagar un precio bajo, ¿quién los culpa?, mientras que los segundos, obviamente, querrán que se les pague un precio alto o lo que ellos consideran justo. Hay muchos intereses en juego, pues el precio pagado al controlador no necesariamente, por diversas razones, se acerca al valor fundamental que tienen los accionistas minoritarios en mente.
Eso por ello, que el regulador optó que sea un tercero, una EVI independiente, la que determine ese precio.
Y, por supuesto, la SMV determinó que lo más adecuado era que ellos mismos fueran los que seleccionasen a la EVI. Nombraron un comité de selección compuesto por ejecutivos de la misma entidad, publicaron bases y convocaron a diversos procesos de selección. En los últimos veinte años he visto buenas valorizaciones y he visto valorizaciones con gruesos errores. He visto que la SMV ha seleccionado a EVI muy destacadas, con años de experiencia, y he visto que ha seleccionado a empresas sin experiencia y sin reputación. He visto cómo ha seleccionado equipos de primer nivel y también cómo ha seleccionado a equipos de paupérrimo nivel. En muchos casos, la SMV seleccionó al más barato, no al mejor, olvidándose de que, la mayoría de las veces, lo barato sale caro.
Dos lamentables anécdotas. Primera: hace un par de años, una EVI presentó una valorización en la que, en el balance general proyectado, la suma del pasivo más el patrimonio de cada año no era igual al activo. Siempre presento este caso en mis clases universitarias, como ejemplo de un trabajo mal hecho. Una valorización hecha sobre la base de un modelo con esos errores no tiene valor, valga la ironía.
Segunda: la SMV seleccionó a una EVI creada meses antes y que nunca había valorizado un activo en su vida como persona jurídica. Ellos mismos, con mucha honestidad, consignaron que tenían cero experiencia como persona jurídica en su oferta técnica. Pero, como, según las bases, la experiencia como EVI solo pesa 5 puntos sobre 100, obtuvieron puntos en otros rubros y ganaron. En mi opinión, una entidad que nunca ha valorizado un activo en su vida ni siquiera debería poder presentarse al proceso de selección, por motivos obvios.
Asumo que, producto del descontento del mercado, hace poco, la SMV decidió cambiar la normativa y adaptarla al modelo de referencia de otros países. Ahora, el mismo comprador, bajo la estricta supervisión de la SMV, selecciona a la EVI. Si la SMV ve algo que le llame la atención, puede intervenir (acordémonos de que el comprador siempre buscará pagar el precio más bajo posible). Con lo cual, prácticamente volvemos a lo mismo. La SMV tiene la última palabra. ¿Mejorarán las cosas con este proceso de selección? ¿Se seleccionarán EVI de mucha reputación y experiencia que puedan hacer frente a las presiones de compradores y vendedores en el mercado?
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Creo yo que, para las acciones que tienen liquidez, el mercado es el que mejor determina el precio que se debe pagar a los minoritarios. En general, el mercado sabe más que un valorizador, por más experto que sea. Los inversionistas evaluarán la compra de las acciones del controlador y la oferta y la demanda pueden determinar el precio para la OPA.
Para las acciones que no tienen liquidez, sí debería ser necesaria una EVI. Pero opino que los encargados de seleccionar a la EVI no deben ser ni la SMV ni el comprador. Como una alternativa, se podría encomendar este importante proceso de selección a un comité de notables, una universidad o la CFA Society, para que, a través de un proceso idóneo, designen a una entidad independiente con experiencia en valorizaciones que se encargue del proceso. Otra alternativa es que estos mismos notables elaboren un registro peruano de entidades preseleccionadas que permita al ofertante de la OPA escoger a una EVI ya filtrada. Estos son solo ejemplos que pueden ayudar en estos procesos. La SMV no tiene expertise en valorizaciones (no tiene por qué tenerlo) y por tanto sus ejecutivos no saben mucho del tema (no tienen por qué saber) y cuando uno no sabe de un tema, tiende a cometer errores.
En general, la SMV tiene como objetivo promover el desarrollo, la liquidez y la transparencia del mercado de valores y proteger, en el camino, los intereses de los inversionistas minoritarios. Creo que este tema puntual de las EVI y las OPA no ha estado bien manejado y tengo mis dudas sobre si la nueva norma permitirá mejorar la situación.
Disclosure: Kallpa Securities SAB ha participado en varios de estos procesos de selección de EVI. Hemos ganado varios y perdido algunos. En los procesos en que fue seleccionada como EVI, no hubo cuestionamientos por parte del mercado, ni al proceso de selección, ni a la valorización per se.
Alberto Arispe es gerente general de Kallpa Securities SAB
